Сегмент пассивных инвестиций (ETF, индексные инвестиции) мирового фондового рынка растет такими высокими темпами все последние годы, что иногда кажется, что активные управляющие скоро совсем исчезнут. Последним стало еще сложнее жить после вступления в силу в ЕС в начале 2018 года закона, известного как MiFID II, когда для того, чтобы купить бумагу надо пройти семь кругов бюрократического ада. Тем не менее, фондовый рынок продолжает быть хорошим ориентиром, чтобы отличать компании, которые качественно управляются от тех, что находятся в плохих руках.

Пассивные наступают, но проигрывают

Если компания продолжительное время оценена на бирже дешевле своих конкурентов, на это всегда есть причина: высокий уровень долга, плохое корпоративное управление, невнятная дивидендная политика, низкий уровень открытости компании. Даже отсутствие специалиста по связям с инвесторами может отпугнуть инвесторов и сказаться на капитализации. Инвесторам просто не ясно, кто будет их контактом после покупки акций.

Стоит ли покупать акции дешевой компании? Однозначного ответа нет, все индивидуально, но, очевидно, что есть и широко известны механизмы для повышения стоимости практически любой компании, а успешный turnaround недооцененной компании по статистике приносит больший доход и быстрее.

Как ни странно, но даже если ты как инвестор знаешь, что нужно сделать эмитенту для повышения его стоимости, иногда заставить компанию повернуться лицом к фондовому рынку бывает крайне сложно, особенно, если причина в неадекватной оценке компании связана с неудовлетворительной операционной работой менеджмента организации. Признавать свои просчеты и уходить в отставку, особенно под внешним давлением миноритарных инвесторов, руководство фирмы не хочет, а, чтобы задействовать юридический механизм по «смене власти» в компании миноритариям надо собрать долю в размере не менее 25%, при условии, что у данного эмитента нет мажоритарного акционера и объём акций в свободном обращении (free float) достигает 100%, как часто бывает у американских компаний.

Владение крупным пакетом акций, конечно, не страховка от корпоративного конфликта с менеджментом

Получается, что хоть акционеры и владеют в сумме большим количеством бумаг, они не являются единой силой и потому малоэффективны в деле управления и контроля над эмитентом. Поэтому в случае корпоративных конфликтов активные инвесторы пытаются объединяться, чтобы коллективно защищать свои интересы. В будущем это сделать будет сложнее, так как доля пассивных фондов на рынке только растет, а они как правило, несмотря иногда даже на очень крупную долю в компании, не хотят пользоваться своими правами акционера и вступать в споры с менеджментом фирмы. Если что-то идет не так — голосуют ногами, то есть продают акции, иногда с убытками.

Хорошей альтернативой выглядит покупка крупных долей (significant ownership) в компании, если политика фонда позволяет приобретать такие большие пакеты. От случая к случаю крупным пакетом можно считать и долю в 5% УК, если структура владения компанией сильно распылена.

Если же у компании есть мажоритарный акционер, то доля с significant ownership уже достигает 25%, хотя от юрисдикции к юрисдикции этот порог может меняться в меньшую сторону.

Владение крупным пакетом акций, конечно, не страховка от корпоративного конфликта с менеджментом, но дает инвестору возможность быть постоянно в курсе событий эмитента, так как по закону с такой долей есть право войти в Совет директоров и запрашивать все важные материалы о ее работе, то есть – инвестор выигрывает ценное время, чтобы оценить ситуацию и принять своевременные меры для защиты своих интересов.

Как делает Уоррен Баффет?

Если упростить, есть две стратегии инвестирования через покупку крупных пакетов недооцененных компаний: подход Уоррена Баффета и стратегия Карла Айкана – известного инвестора-активиста.

Подход Баффета можно описать так: во-первых, покупай только то, что нравится, что готов держать в своем портфеле, даже если фондовый рынок «закроется» для выхода из сделки на ближайшие 5 лет. Во-вторых, инвестируй только в компании с качественным менеджментом. О своей приверженности данным принципам оракул из Омахи напомнил снова в мае этого года во время годового собрания акционеров Berkshire Hathaway, когда его спросили, почему он все еще держит акции Wells Fargo и Coca Cola после недавних скандалов вокруг этих компаний. «Нам нравятся их бизнес-модели. У любой компании могут быть проблемы…», – заявил Баффет.

То есть, Баффет находит недооцененные компании с фундаментально сильной бизнес-моделью и качественным менеджментом, которому доверяет управление фирмой, а сам зачастую выступает скорее «молчаливым партнером». Уоррен Баффет имеет законное право в любой момент вмешаться в управление компанией и менеджмент фирмы об этом знает, но своим правом Баффет пользуется только в исключительных случаях. Баффет не готов к конфликтам, насильственному поглощению компании.

Подход Карла Айкана принципиально другой. «Википедия» его представляет так: «Американский предприниматель, финансист и корпоративный рейдер». Наберите его имя в поисковике, и вы поразитесь, что большая часть источников будет характеризовать Айкана в плохом свете. Но есть и положительные отзывы. В них Карла называют инвестором-активистом, который не дает расслабиться топ-менеджерам публичных компаний.

Суть стратегии — скупка пакетов акций недооцененных предприятий с последующим вмешательством в их управление для повышения стоимости бизнеса. Как правило, Айкан скупает блокпакет и включается в борьбу за место в совете директоров компании. Далее – либо ему удается попасть на Борд (в Совет директоров) и запустить реструктуризацию компании, выплату высоких дивидендов, проведение buyback, либо компания «откупается» от «рейдера», выкупая его пакет по более высокой цене, чем он купил на рынке. Подобная процедура, в части обратного выкупа акций самим эмитентом, получила название «гринмейл» (greenmail).

Хорошо работают обе стратегии – и техника Баффета, и активизм Айкана

Сам Карл называет себя «санитаром рынка». Его цель – компании с неэффективным менеджментом, находящиеся «в плохих «руках». «Я заработал все эти миллиарды благодаря тому, что есть множество компаний с проблемами, которые легко решить», — цитата Айкана. Так, благодаря давлению Айкана на Apple с целью провести buyback, курс акций компании поднялся вдвое в 2013-14 гг.

Как показывает время, хорошо работают обе стратегии – и техника Баффета, и активизм Айкана. Одно важное замечание: стратегия Айкана хорошо работает только в случае с эмитентами, у которых free float достигает 100% и круг инвесторов сильно распылен.

Как найти недооцененную компанию?

Самый просто способ – это скринить по определенным показателям в информационных системах. Например, в терминал Bloomberg можно настроить глобальный EQS скрининг по фильтрам.

Индикаторы того, что компания относится к категории недооцененных:

  • Показатель price to book (P/B) ниже, чем у конкурентов
  • Слишком низкая долговая нагрузка (Net debt/EBITDA и абсолютное значение долга)
  • Низкий показатель EV/EBITDA (средний за последние 5 лет, чтобы нейтрализовать сезонность бизнеса)
  • Покупки акций компании «инсайдерами», то есть топ-менеджерами или членами Совета директоров эмитента
  • Если у компании есть мажоритарный акционер, стоит проверить историю эмитента в плане корпоративного управления и отношений с миноритариями
  • Стоит проверить и финансовую отчетность компании на релевантность и достоверность, не было ли в СМИ информации о финансовых махинациях, уточнить, надежные ли аудиторы у эмитента.

Бесплатные ресурсы для поиска компаний:

На русском языке.
Сайт https://ru.tradingview.com/
Можно скринить по фундаментальным показателям.

На английском языке.
Сайт https://finviz.com/
Можно настроить отправку алертов по заданным параметрам.


Авторы:

Владимир Залужский, начальник управления коммуникаций и по работе с инвесторами «Северсталь»
Александр Литвин, портфельный управляющий ТКБ Инвестмент Партнерс

Метки:
Категории:Мнения